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机构投资者是否保护中小投资者利益实证研究

金融读书会2020-11-21 16:02:47

文/白铂

 

 

在资本市场快速发展的十年中,中小投资者未能获得应有的收益,那在这一现象的背后,机构投资者究竟扮演了什么样的角色呢?本文的主要内容就是为了探究机构投资者在实践中,对中小投资者的态度究竟是怎样的,这实际上反映了在参与上市公司治理过程中,机构投资者是否能正确履行作为股东代表与监督者的职责,维护广大股东最根本的利益。

在近十年中,股权分置改革是中国资本市场发展历程里一件绕不开的大事。在股权分置改革中,非流通股股东给予流通股股东的支付对价由双方博弈决定,非流通股股东、普通中小投资者、机构投资者三者之间关系既清晰又复杂:按照常理推断,机构投资者与中小投资者同属流通股股东,理应站在中小投资者一方,为己方利益与对手方展开谈判,然而实际情况却不是这样,机构投资者联合非流通股股东共同欺压中小投资者的事件时有发生。由于股权分置改革的重要性以及各方表现的完全自发性,为我们观察机构投资者行为提供了一个绝佳的窗口。

一.研究假设、样本选择与模型建立

 

(一)研究假设

所谓“股权分置”,是指中国股市由于特殊历史原因和发展演变,在A股市场上市的公司普遍形成了可以流通的和暂不流通的两种不同性质的股票,通常称为流通股和非流通股。这两类股票的股份性质不同、价格形成机制不同、流通权利不同,但它们决定公司事务的投票权和分红权却相同,这种独特的市场机制与股权结构就是全球资本市场独一无二的“股权分置”。形成这一制度的主要原因是为了在保证公有制占主导作用的前提下,发展资本市场,但也为后来证券市场的发展留下了一系列的难题。我国证券监管机构也为消除这一问题做了大量尝试,最终于2005年启动股权分置改革,试图永久性的解决这一问题。

解决股权分置问题的实质是:非流通股股东支付给流通股股东一定的“对价”,以换取暂不流通部分股份上市流通的权利,问题的核心就在于“对价”。目前国内围绕这一问题的研究成果已有不少,吴超鹏、郑方镳、林周勇、李文强、吴世农(2006)实证发现股权分置改革中采用的博弈机制能够在一定程度上保证对价的合理性,保障中小投资者的利益;汪华、张瑚(2009)研究发现,流通股股东收取的“对价”依然偏少,整个过程仍未达到公平的结果;许年行、吴世农(2007)应用行为心理学知识,研究了股权分置改革中关于对价的形成过程以及影响对价的因素。

机构投资者作为流通股股东,在改革“对价”的博弈中,能够发挥举足轻重的作用,其意愿想法很重要。已有的实证研究能够在一定程度上证明机构投资者在对价制定中的消极作用(如吴超鹏等,2006),但他们研究的主要是机构投资者持股比例与对价的直接关系,还不能从此直接得出“合谋”的证据,距离我们想要达到的目标还有差距。本章拟通过方案发布以及最终经表决通过前后,对价的变化趋势以及幅度来考察机构投资者在整个改革中的作用,既是在对价制定、博弈过程中所起作用。在股改方案最初公布之后,大部分上市公司对价方案都不够吸引人,不能令流通股股东满意,表决自然不能获得通过。之后会在两大阵营之间充分讨论,积极博弈,最终形成一个能让双方都比较满意的结果。在对价调整的过程中,机构投资者如果为流通股股东争取利益,客观上保护了中小投资者,那么机构投资者持股比例越大,流通股方争取力度就越大,对价调整的幅度就应该越大;反之,如果机构投资者已经于股改公司管理层之间达成默契,管理层愿意通过其他突进支付机构投资者一定好处,那么机构投资者持股比例越大,流通股方争取力度反而不大,最终对价调整幅度也并不大。

综上所述,提出假设:若机构投资者与股改公司管理层之间不存在合谋行为,则机构投资者持股比例越大,对价调整幅度应越大;若机构投资者与股改公司管理层之间存在合谋行为,则机构投资者持股比例越大,对价调整幅度却小于机构投资者持股比例小的公司。

(二)样本选择

本章实证总体样本为A股所有进行股权分置改革的上市公司共1314家,作者收集了这些公司所有的股改方案以及调整方案,从中整理出了最终支付对价以及调整对价信息。同时还通过筛选,去掉了存在数据缺失的样本,最终样本数为1022家。

(三)模型建立

1)因变量。支付对价、调整对价。股改方案中,对价支付方式多样,包括:送股、派现、缩股、权证、资产重组、认沽权利、注资、差价补偿等,本章实证中一律折算为以送股方式进行的对价支付,即每10股流通股股东从非流通股股东得到的股数。调整对价是本章实证主要考察的因变量,因为反应了博弈过程机构投资者的意向。为了消除行业之间的差别,还考虑了经过行业调整的支付对价,用以跟之前的结果相比对。

2)自变量。机构投资者持股比例。股改前一季度机构投资者持股占流通A股比例,此处机构投资者包括证券投资基金、券商、券商理财产品、QFII、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司、财务公司、银行、一般法人以及非金融类上市公司持股。

3)控制变量。非流通股占比,股改前一年末非流通股占总股本比例。吴超鹏、郑方镳、林周勇、李文强、吴世农(2006)研究发现,非流通股占比对最终对价的形成有显著影响;赵俊强、廖士光、李湛(2006)研究发现,非流通股占比与非流通股东所能接受的最大对价水平正相关。姚颐、刘志远、王健(2007)实证得出非流通股占比会影响支付对价。

市净率,股改前一季度末股票收盘价除以股票每股净资产。辛宇等(2007)实证发现市净率指标同支付对价呈显著负相关关系。市净率指标反映的是公司的成长潜力,这说明成长潜力越大的公司流通股股东对于支付对价要求越低。

公司规模,股改前一年公司总资产,此处用总资产的对数值来表示。吴超鹏等(2006)同样研究了公司规模同支付对价之间的关系,结果不显著,但本章实证仍选用此变量作为控制变量。

资产回报率,股改前一年总资产回报率。姚颐、刘志远、王健(2007)用此变量为控制变量,有结果显著相关。常进雄(2009)研究发现,资产回报率与股改对价间有显著关系。

独董比例,公司董事会中独董所占比例。

管理层持股比例,股改前一年管理层持股数量占总股本比例。郑志刚(2007)研究发现,董事会、债务融资约束、外部法律监管、积极股东角色等公司治理机制对支付对价具有有效性,本文选用独董比例和管理层持股比例作为控制变量,认为独董比例能够影响董事会决策独立性,从而影响支付对价,而管理层持股比例越大,则管理层与公司整体利益一致性越高,更有利于做出提高股东价值的决定

通过以上分析,本部分涉及的变量名称以及定义如1表所示:

表1 变量定义及符号表示

本章拟检验机构投资者持股比例对支付对价及调整对价的影响,以支付对价(调整对价)为因变量,机构投资者持股比例为自变量,非流通股占比、市净率、资产回报率、独董比例、管理层持股比例、公司规模为控制变量,建立以下回归方程:

二.实证分析

 

根据前文所述选取样本、建立模型,先对机构投资者持股对股改对价进行检验,从实证结果可知机构投资者持股比例与支付对价显著负相关,也就是说,机构投资者持股比例越高,流通股股东最终获得的支付对价反而越低。这一结果与吴超鹏、郑方镳、林周勇、李文强、吴世农(2006)等实证结果相一致。这说明在股权分置改革中,机构投资者并没能发挥保护投资者利益的作用。在控制变量中,唯一显著的非流通股占比,其与最终支付对价正相关,这与我们预想的情况不符。一般来说,非流通股股东占比越高,其方博弈力量应该越强,最终支付对价应该是有利于非流通股股东一方,之所以出现与理论不相符的实证结果,我推测可能是因为在博弈是在相关监管部门监管之下进行的,若非流通股占比大的公司过分欺压流通股股东,可能引起中小股东情绪上严重反弹,对市场造成不良影响,有此顾虑,往往基于流通股股东相对多一点的支付对价。其余控制变量表现并不显著。

之前我们谈到,此次实证研究的重点是判断在原股改方案被否之后,经过双方博弈的对价调整幅度与机构持股比例之间的关系。因为虽然机构投资者持股占比与最终对价之间呈现显著的负相关关系,但从此并不能得出机构投资者与非流通股股东“合谋”的直接证据,更好的方案应该是观察机构投资者在对价方案修改过程中所起的作用。如前文分析,若机构投资者站在投资者一方,那么在对价修改中就应该争取更大的对价调整幅度,以此保卫己方利益;而若机构投资者与非流通股股东达成某种协议,在对价修改时,则不会表现得很积极,最终对价调整结果一定不是太好。下面我们对机构投资者持股比例和对价调整进行回归,回归结果显示,对价调整幅度依然与机构投资者持股比例呈显著负相关,也就是说,在双方充分讨论之后,机构投资者持股比例高的公司中,流通股股东所获得的支付对价增长幅度反而比不上那些机构投资者持股比例较低的公司。这充分说明了在股改方案博弈过程中,机构投资者作为流通股股东的一大代表,并没有与其他投资者站在一起,积极行动以维护投资者利益,这种表面上的不作为,实际上损害了其他投资者尤其是中小投资者的利益。非流通股股东持股比例与支付地价调整显著正相关,其原因可能与之前谈到的一样。市净率水平在10%水平下与支付对价调整负相关,因为市净率反映了上市公司的增长前景,所以较高的市净率的公司中,流通股股东要求相对低的对价调整,以此反映自己对上市公司的信心。其他指标均不显著。

三.小结

 

本章的主要目的是通过考察机构投资者持股比例与股权分置改革中支付对价以及调整对价的相关关系来研究机构投资者在股权分置改革中所起的作用,并以此作为对“机构投资者是否在参与公司治理过程中起到了保护广大投资者尤其是中小投资者利益的作用”这一命题的判断依据。机构投资者作为流通股股东的一员,理应在与非流通股股东的谈判博弈中争取自身利益,然而,通过实证研究我们发现,无论对最终对价还是调整对价,机构持股都与之显著负相关,也就是说,机构投资者非但没有能够保护中小投资者利益,反而很可能参与了与非流通股股东或者管理层的合谋,以对价换取某些其他方式的利益,损害了其他投资者尤其是中小投资者的利益。推而广之,在其他场合或者机会之下,参与公司治理的机构投资者同样可能因为自身利益,而做出有损其他投资者的决定。这可能也是中国股市十年,中小投资者没有能获得相应收益的重要原因之一。(完)

文章来源:本文摘自上海财经大学白铂的硕士论文《我国股票市场投资收益“消失”之谜--基于上市公司治理模式角度》(本文仅代表作者观点)

本篇编辑:于杰


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