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【投资理财】这样的企业才能在竞争中立于不败之地

星际财富金融研究院2021-09-16 06:42:38


1、竞争壁垒的重要性


我们都知道,决定企业发展空间的两个核心因素是所处行业的空间竞争壁垒(护城河),但我认为,竞争壁垒是更加关键的因素,因为行业空间本身的边界其实是模糊的,企业自身的商业模式和定位的改变往往会让企业在潜在行业上出现迁移和空间的突破,最典型如:互联网公司有了巨大流量之后似乎有太多的行业能颠覆,“可口可乐”的竞争对手显然不止“百事可乐”这个碳酸饮料。


壁垒就是一个企业比别人干得好、别人却很难学会的地方,这决定了你在行业、产业链和全社会中可以获取的价值比例(价值的本质是超越资本成本的回报),从生意的角度(我永远将股东默认为生意合伙人而不是圈钱合伙人),行业空间大、竞争壁垒低(或者较难建立竞争壁垒)的企业远不如空间似乎不那么大、但竞争壁垒高的企业有价值(当然两者兼就挣大了),因为企业能持续挣到钱。操作系统和办公软件的市场(按销售额计算)显然不如钢铁大,但是微软的利润、市值和股价远强于任何一家钢铁企业。



一句话,企业的价值决定于你能拿到和守住的,而不是你能看到的。


2、竞争壁垒通过形成某种正反馈发挥作用


其实消费品也不都是无差异的,iPhone就是罕见的例子,其在产品体验上的持续领先,造就了其无与伦比的成功,但是,真实商业世界中,在产品上的持续领先是所有企业的梦想,但是又极难持续做到和不可预期的。客观的说,大多数同行业企业生产的同类产品的物理/化学性能相差并不大,但是仍然可以在其他方面建立起差异化的竞争壁垒,这是很具有典型意义的企业成长模式。


我认为:任何企业的成功都是偶然性和必然性的结合体,偶然性在于企业从0到1的有很多随机因素,必然性是从1到N往往得益于某种正反馈。创业者的伟大在于实现了从0到1的跨越(如某种技术突破、产品发明、偶然因素带来的大客户突破等),聪明的投资者则应该重点关注正反馈起作用的确定性和持续性,即竞争壁垒带来的可持续的回报增长。


举个例子:极少有人能在Google创业伊始就确定其搜索技术的先进性和其一定能脱颖而出,但是当Google获取绝对市场份额后,就会产生一个正反馈,始终保持绝对领先的市场份额,从而完全享受市场规模的扩张:巨大的搜索量能帮助搜索引擎不断的优化搜索结果,从而获得更好的搜索体验,而好的搜索体验又能带来更大的搜索量(数据和用户流量),而且能带来更多的广告收入,进一步支持其加大研发和推广投入,改进搜索性能并又获得更大的搜索流量,往复反馈,只要公司不犯错来主动延缓或打破这个正反馈,就能做到一步领先之后步步领先。


腾讯QQ、微软的操作系统和Office办公软件早期的领先也是偶然的,但是网络效应则使其获取新客户的边际成本极低(并越来越低)、迁移成本极高(并越来越高),导致新进入者完全无法与其竞争,实现了长期垄断。阿里的淘宝则是依靠更多买家和更多卖家之间相互吸引这种正反馈带来的极低流量成本。


3、消费品和工业品的本质差异


先强调一点,我这里讲的是消费品(2C),而且是产品同质化程度较高的消费品,而不是所有产品,因为产品除了消费品还包括工业品(2B),极端无差别的工业品就是大宗商品(煤炭、钢铁、有色金属、单质化肥等)。


消费品和工业品表面的差异是2C和2B,其本质区别其实是购买者的理性程度(或者产品价值评判标准的客观程度),因此,2B的工业品可以认为是购买者可客观评价其价值的产品的代表,一个公司的采购部门只会以公司的实际需要(性能、价格等数据)来专业的评估和采购产品,但决定个人消费者对某种商品和服务喜好的原因有很多种。


4、消费品企业的竞争壁垒建立方式:让获取用户的边际成本下降形成正反馈


一般2C的互联网公司:


前面内容中的例子多使用互联网或软件公司,主要因为大多数公司的典型特征是产品形式本身较容易被复制(搜索引擎和操作系统等强技术依赖型产品除外),计算机+人+时间+钱就能开发出体验相似的软件或者APP(重地推和后台服务的除外),大多数情况下,流量成本才是关键的竞争壁垒,因为人的注意力和记忆力是有限的,谁的产品好不是最重要的,早期差别不会太大(抄起来也很快),最重要的是让用户知道你的产品好,也就是引流。


只要烧钱做广告、买流量,流量总会有的,但是谁的钱也不够无限烧,烧钱能不能烧出竞争壁垒,就是决定成败的关键,也就是能否率先进入获取和服务用户的边际成本快速下降的正反馈过程。


有的模式烧钱很可能永远没有结果,如团购网站(本人拙见)和一些消费频次极低的模式,因为获取用户的边际成本没法大幅下降,无法自我形成正反馈,因为团购消费者太过理性,烧钱补贴折扣高就用,否则就不用,老用户也无法帮助网站低成本吸引新用户,而如果消费频次太低就导致早期流量的高成本无法被后续分摊(如婚恋、大病医疗、重大美容手术等)。


而有的模式通过培养起用户的使用习惯从而积累起自有流量的优势后,用户获取和服务的边际成本会进一步下降,甚至趋近于0(所有作为流量入口的平台型公司的本质),新进入者要提升份额所需的流量成本会远高于领先公司。因为,和行业发展的早期相比,此时不仅要烧钱吸引新用户,抢龙头公司老客户的成本更高(必须补贴更大而不是相同),份额上处于劣势的公司一般资金实力和研发投入上也处于劣势,因此,互联网龙头公司在行业商业模式不变的情况下,如果自己不犯大错,马太效应十分明显,如果低流量获取成本再叠加较高的用户迁移成本(网络效应等),基本就能利于不败之地了。


从生意和投资的角度看:对于创业者来说,如果确定该生意模式的市场份额和经营的边际成本能形成正反馈,可以大胆的融资去烧钱,对于投资者来说,也值得投钱给企业去烧。


传统消费品公司:


为什么酒类、食品、饮料、保健品、洗涤用品、化妆品、服装、珠宝首饰、家电、汽车、餐饮等传统消费品公司每年做大量的广告,热衷于塑造品牌?品牌是消费品企业第一要务可以从消费品国际巨头的年报叙述中清楚的感受到:


(1) 珠宝巨头蒂芙妮:2015年年报中Brand这个词出现了65次,“The TIFFANY & CO. brand


(the "Brand") is the single most important asset of Tiffany and, indirectly, of the Company.”


(2) 日化巨头宝洁:Brand这个词在最近一期的年报中出现了80次,“ We utilize our superior marketing and online presence to win with consumers at the "zero moment of truth" when they are searching for information about a brand or product.”


(3) 可口可乐:Brand这个词在最近一期的年报中出现了124次,“We believe our success depends on our ability to connect with consumers by providing them with a wide variety of options to meet their desires, needs and lifestyles.” “ Our goal is to use our Company's assets — our brands, financial strength, unrivaled distribution system, global reach, and the talent and strong commitment of our management and associates — to become more competitive and to accelerate growth in a manner that creates value for ourshareowners.”


传统行业的品牌和互联网公司的低成本自有流量的本质相同,也是由于产品本身较为同质化,而大多数消费者受限于注意力、记忆力、评估能力、时间,决策往往主观、非理性,会出于本能(节省搜索和思考的时间及体力或惧怕试错成本)而优先选择听说过、看见过或者被名人、朋友信用背书过的产品,且产品越同质化,品牌的作用越大。


品牌给企业带来竞争壁垒的方式是通过份额降低后续获取客户的成本,形成份额提升和获客边际成本下降的正反馈,其作用过程是这样的:广告和其他市场营销手段带来客户消费,会阶段性提升产品销量和市场份额(这种效果往往比较偶然,比如广告创意好或植入广告的某电视/综艺节目突然剧火了)。


但是这一步暂时性的实现后,除了销量本身会分摊广告成本,支持继续做广告投入外,高份额会往往带来更多商店的陈列、货架上更好/更大的位置、日常生活中有更多的机会看到有人使用、交谈中更多的有人提及和推荐等,这些其实都是不花钱的广告,能以接近0的成本吸引新客户购买,即降低了客户获取的边际成本。当然,如果产品本身有差异化,这样0成本吸引新客户的机会就更多(老用户推荐),从而较对手取得更低的营销边际成本。如果企业能同时在原材料采购、生产和研发投入等环节上也能进一步利用规模优势与对手拉开边际成本优势,那么这种正反馈将进一步加强(这些因素在同质化消费品上相对不那么关键)。


我敢说互联网公司拼的是成本所有人都会认同,所以大家对免费互联网服务早习以为常,但是如果我说消费品的竞争的核心也是成本大家就可能之前不认同,那么请做个小测验:以下三家公司的分别是蒂芙妮、宝洁和可口可乐的财务数据,你能看出来哪个表对应哪个公司吗?


A公司


B公司


C公司


答案是A、B、C分别是蒂芙妮、宝洁和可口可乐,三家公司都有很高的毛利率和费用率,而蒂芙妮和宝洁的财务回报数据尽然惊人的相似,作为高端珠宝的蒂芙妮净利率和ROE甚至还略低于的做大众消费品的宝洁,可口可乐这个最简单的饮料反而获得明显更高的ROE和净利率。


其实根本原因就是,无论你产品是高端奢侈还是低端大众,绝大多数情况下,高端只是一种定位选择和营销手段,维持高端是需要不断的高营销投入以维持品牌的地位和形象的,也就是高价是以高获客(引流)成本为代价的,做到持续的高投入产出比才是生意的终极目标,而企业在行业中所处的竞争地位决定了资本回报水平。


从生意和投资的角度看:无论从事什么行业,只要你的产品不是独一无二的,最终还是成本的竞争,当份额领先取得成本优势(不一定只是营销成本、还可能是随份额而来的生产和供应链成本等)而获得超额利润时,高端品应该通过更多的营销宣传继续巩固甚至拉大与对手的品牌差距,大众品则该尽量提升产品品质或者降价让利给消费者和渠道,让利润率回归合理水平,使竞争对手要么负担不起能与你竞争的广告宣传,要么负担不起能与你竞争的降价促销和渠道激励。如果迷信品牌本身能带来持续的不合理高额利润,那必将给竞争者提供翻盘机会,比如预调酒、保健品之类的产品都需要意识到这一点。一句话,公司要想长期挣钱,就要忍住短期不挣太多钱,把握这个度的标准就是竞争格局不能恶化。


5、壁垒是公司的价值源泉


为什么茅台能获得极高的利润率呢?我的理解是,并不是因为茅台酒本身高端,而是因为茅台有极高的壁垒,百年来无数名流给它做了无数的免费广告,造就了如今的品牌影响力,茅台达到和维持该品牌影响力的边际成本比竞争对手低太多,如果对手想塑造并维持一个能与之竞争的品牌,该无形资产的重置成本是竞争对手根本无法负担的,而且茅台没有犯关键性的错误,比如当前供不应求的背景下没有放任产品价格上涨(阿胶曾经则犯了这个错误,给了福胶一定机会),而是加大供应稳定价格,不给竞争对手机会。试想,一个竞争对手要以多么巨大的成本和多长的时间才能使自己的酒街头巷尾无人不知,并在最高级别的社交场合被当作标杆。


为什么格力电器的高利润率可以维持呢?空调产品和技术属性稳定(不会突变),品牌、品质、研发投入优势带来产品溢价和巨大的销量及收入,进一步带来供应链、生产的规模优势(40%以上份额内销份额),规模优势、产品溢价带来更高的利润率和更大的总利润规模,从而有更多的资源进行品牌推广、研发投入和渠道建设,进而又加强了品牌优势和规模优势,如此循环往复。而且在关键时刻,董姐姐也没有犯错,17年空调全行业景气,但原材料大幅上涨的背景下,格力率先宣布不涨价,并且在旺季给安装工增加补贴(100元/台),让一众竞争对手无可奈何(涨价丢份额、不涨价丢利润),可见其经营之老辣和眼光之长远(维持和优化竞争格局是王道)。


所以,在研究消费品公司的时候研究竞争格局、竞争优势的形成和维持机制以及正确的企业经营打法是关键,任何不以足够好的竞争格局和足够强的竞争优势为基础的提价都要当心付出惨痛的代价!

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《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》明显会加快长期价值投资的创业投资基金的减持速度。


近日,证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(以下称《特别规定》),上海、深圳证券交易所出台实施细则,明确对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前股份,给予差异化政策支持。此项政策是落实2016年9月《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的重要举措。


《特别规定》针对创投基金不同投资情况制定了差异化的减持时间要求,具体来说:


投资期限不满 36 个月的,在 3 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%;


投资期限在 36 个月以上但不满 48 个月的,在 2 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%;


投资期限在 48 个月以上的,在 1 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%。


投资期限自创业投资基金投资企业金额累计达到 300 万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额 50%之日开始计算,截至发行申请材料受理日。


需要注意的是,《特别规定》仅限于创业投资基金,并且需要符合以下几个条件:


1.投资范围限于未上市企业,但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外;


2.投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资;


3.对外投资金额中,对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比 50%以上;


4. 中国证监会规定的其他情形。


此外,《特别规定》就本规定发布前已在基金业协会备案但不符合以上规定的创业投资基金的适用情况作了说明。


据悉,此次新规将于2018年6月2日起施行。


附1:


证监会《上市公司创业投资基金股东减持股份特别规定》答记者问


一、问:此次针对上市公司创业投资基金股东出台减持股份特别规定的背景是什么?


答:2016年9月发布的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(以下简称“创投国十条”)明确提出:对专注于长期投资和价值投资的创业投资企业在市场化退出方面给予必要的政策支持。研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排。


为贯彻落实“创投国十条”精神,去年5月27日,我会在《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称《减持规定》)出台时作出安排:将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制。6月2日,我会发布《发行监管问答》和《私募监管问答》,明确了关于首发企业中创业投资基金股东的差异化锁定期安排及适用该政策的创业投资基金的具体认定标准。


创业投资基金是财务投资者,退出是其投资运作中极为关键的环节。为更好调动创业投资基金进行长期投资和价值投资的积极性,便利投资退出和形成“投资、退出、再投资”良性循环,有必要对符合一定条件的创业投资基金在市场化退出方面给予适当政策支持。《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(以下简称《特别规定》)即是进一步落实“创投国十条”反向挂钩制度安排的重要举措。


二、问:《特别规定》为何仅对创业投资基金适用?


答:一是创业投资基金作为建设多层次资本市场的重要组成部分,是落实新发展理念、服务实体经济的重要力量。创业投资基金作为资本市场重要的直接融资渠道,已成为早期中小企业和高新技术企业重要的“孵化器”和“助推器”。对创业投资基金股份减持给予政策支持,有利于促进更多中小企业和高新技术企业的资本形成。


二是根据“创投国十条”,创业投资基金适用反向挂钩有政策依据。对创业投资基金减持实施差异化政策,有利于鼓励兼做各类股权投资的混合型基金将创业投资与非创业投资业务区分开来,落实“创投国十条”提出的“坚持专业运作”原则和“防止同质化竞争”要求。


三是按照“创投国十条”要求,创业投资基金不得投资上市公司,投资限制较严,而目前对其他股权投资基金的投资限制相对宽松,因此,如果将享受政策主体扩大到各类股权投资基金,有可能引发各类机构假借“股权投资基金”名义套利,损害原有减持制度根基,不利于资本市场长期稳定健康发展。


三、问:《特别规定》对政策发布前与发布后备案的创业投资基金为何采取不同的认定标准?


答:我会2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称《私募办法》)以专章形式对“创业投资基金”概念作出了界定,但相对宽松。《特别规定》按照“新老划断”的惯例,明确了增量和存量创投基金适用反向挂钩政策的差异化条件。


一是为体现“创投国十条”要求的“坚持专业运作”原则,对政策发布后新备案的创投基金,投资范围限于未上市企业,投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资;二是为引导创投基金更好支持创业创新,还要求“对外投资金额中,对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上。”


为使已备案创业投资基金更好享受反向挂钩政策,《特别规定》根据《私募办法》“主要对未上市企业进行股权投资”要求,明确如果基金已有对外投资金额中,对未上市企业进行股权投资金额占比50%以上,即可在减持其持有的上市公司首次公开发行前发行的股份时享受反向挂钩政策。已经备案为股权投资基金、证券投资基金或者其他类投资基金的,按照实质重于形式原则,均可变更备案为“创业投资基金”。


若已备案创业投资基金(含变更为创业投资基金)同时持有上市公司首次公开发行前股份和该上市公司非公开发行股份的,应主动承诺仅对其持有的首次公开发行前股份减持时享受反向挂钩政策,该部分股份减持完毕后2个交易日内公告具体减持情况。其持有的该上市公司非公开发行股份依据《减持规定》进行减持。


但是,为使享受反向挂钩政策的创业投资基金标准逐步趋同,对于已备案的私募基金,应当承诺:新发生对外投资金额中,对未上市早期中小企业和高新技术企业进行股权投资的合计金额占比达50%以上,同时投资范围和投资方式符合相关要求。


四、问:《特别规定》与《减持规定》是何种关系?


答:《减持规定》通过完善大宗交易“过桥减持”监管安排,完善非公开发行股份解禁后的减持规范,完善减持首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份,完善减持信息披露制度及完善惩处机制等对上市公司股东减持行为进行了全面规范。《特别规定》是对符合一定条件的创业投资基金减持特定企业股份时作出的特殊安排,主要体现在维持现有减持比例不变的前提下(集中竞价不超过1%,大宗交易不超过2%),减持节奏快慢与创业投资基金在公司上市前投资期限长短反向挂钩。创业投资基金股份减持方面的其他要求,如信息披露、违法责任等方面,仍需适用《减持规定》及其他有关规定。


五、问:上市公司创业投资基金股东减持股份节奏加快,对市场影响如何?


答:《特别规定》主要加快投资期限较长的创业投资基金股东减持股份节奏。创业投资基金股东在公司首次公开发行后,大部分情况下,平均持股比例不到5%,规模较小,即使不享受差异化减持政策,亦可在一年左右完成股份减持,对市场影响小。对部分持股比例较高的,根据《特别规定》在基金层面和投资项目层面的要求,符合享受反向挂钩政策条件的创业投资基金持有首次公开发行前股份的数量有限,且每次减持比例维持《减持规定》要求,因此,不会对市场稳定产生影响。而且,创业投资基金股东持股比例达到控股股东、大股东标准的,需履行《减持规定》信息披露等相关义务。


六、问:符合条件的创业投资基金股东如何享受反向挂钩政策?


答:创业投资基金股东应当自行比对是否符合《特别规定》关于享受反向挂钩政策的条件,并按照自愿原则决定是否享受反向挂钩政策。


下一步,中国证券投资基金业协会将出台具体实施细则,并将与中国证券登记结算有限公司和上海证券交易所、深圳证券交易所建立协作机制,为创业投资基金股东享受反向挂钩政策提供便利。


附2:


《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》公告原文


第一条 为了贯彻落实《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》要求,对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前的股份给予政策支持,依据《公司法》《证券法》等法律法规和中国证券监督管理委员会的规定,制定本规定。


第二条 在中国证券投资基金业协会(以下简称“基金业协会”)备案的创业投资基金,符合下列条件的,适用本规定:


(一)投资范围限于未上市企业,但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外;


(二)投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资;


(三)对外投资金额中,对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比 50%以上;


(四)中国证监会规定的其他情形。


本规定发布前已在基金业协会备案但不符合前款规定的创业投资基金,符合下列条件的,适用本规定:


(一)本规定发布前的对外投资金额中,对未上市企业进行股权或者可转换为股权的投资金额占比 50%以上;


(二)本规定发布后的对外投资金额中,对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比 50%以上,且投资范围和投资方式符合前款第(一)项和第(二)项的规定。


本规定发布前已在基金业协会备案的私募证券投资基金、私募股权投资基金或者其他投资基金符合第二款规定条件的,可以在变更备案为创业投资基金后适用本规定。


第三条 符合本规定条件的创业投资基金,在所投资早期中小企业或者高新技术企业上市后,通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份,适用下列比例限制:


(一)截至发行申请材料受理日,投资期限不满 36 个月的,在 3 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%;


(二)截至发行申请材料受理日,投资期限在 36 个月以上但不满 48 个月的,在 2 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%;


(三)截至发行申请材料受理日,投资期限在 48 个月以上的,在 1 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%。


投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到 300 万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额 50%之日开始计算。


第四条 符合条件的创业投资基金通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份,股份出让方、受让方应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。


第五条 本规定所称早期中小企业,是指创业投资基金首次投资该企业时,该企业符合下列条件:


(一)成立不满 60 个月;


(二)经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定,职工人数不超过 500 人;


(三)根据会计事务所审计的年度合并会计报表,年销售额不超过 2 亿元、资产总额不超过 2 亿元。


本规定所称高新技术企业是指截至发行申请材料受理日,该企业依据《高新技术企业认定管理办法》(国科发火〔2016〕32 号)已取得高新技术企业证书。


第六条 本规定未规定的上市公司股东减持股份事项,适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9 号)及其他有关规定。


第七条 本规定自 2018 年 6 月 2 日起施行。



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